Drei Quartale heimliche Helden

6 de out. de 2018

Die Idee:
Aktien mittelständischer Unternehmen schneiden besser ab als die Anteilscheine großer Konzerne. Doch gegen Jahresende befällt die Nebenwerte eine seltsame Schwäche – an der professionelle Asset Manager nicht ganz unschuldig sind. Ein Blick auf die historische Wertentwicklung zeigt, dass Nebenwerte im Durchschnitt eine höhere Rendite erwirtschaften als die klassischen Standardwerte. So ist zum Beispiel der MDAX in den letzten 10 Jahren doppelt so gut gelaufen wie der DAX.

Diese Überrendite unterliegt jedoch erheblichen saisonalen Schwankungen: Während Nebenwerte vor allem zu Beginn eines Jahres starke Renditen erwirtschaften, erzielen die Standardwerte insbesondere im Schlussquartal gute Ergebnisse.

Um von diesen Effekten zu profitieren bietet sich eine marktneutrale Long-Short-Strategie an. Ich kaufe den MDAX und verkaufe den DAX. Diese Position halte ich für drei Quartale. Im vierten Quartal drehe ich den Trade dann um und verkaufe den MDAX und kaufe den DAX. Dadurch, dass ich jeweils einen Index long und den anderen short bin, ist die Strategie unabhängig von der direktionalen Marktentwicklung am Aktienmarkt.

In der Praxis kann man z.B. einen MDAX-Long-ETF für 1.000 Euro kaufen und einen DAX-Short-ETF für weitere 1.000 erwerben. Diese Position halte ich drei Quartale. Zu Beginn des vierten Quartals drehe ich die Position dann um und halte den MDAX-Short ETF und den DAX-Long ETF für drei Monate bis zum Jahresende. In jedem Jahr werden nur vier Transaktionen getätigt. Es ist kein Stop Loss und kein Take Profit vorgesehen.

Warum es funktioniert:
Die Marktkapitalisierung im MDAX beträgt für die 50 in dem Index enthaltenen Unternehmen ca. 300 Mrd. Euro. Im DAX, der aus 30 Titeln besteht, beträgt die Marktkapitalisierung ca. 1.100 Mrd. Dass kleine Unternehmen im Durschnitt bessere Wertzuwächse liefern also große Unternehmen, ist weitestgehend bekannt. Die Wissenschaft spricht hier von der sogenannten Size-Prämie. Also der empirisch stabilen Beobachtung, dass Firmen mit einer niedrigen Marktkapitalisierung höhere Renditen erwirtschaften. Die Gründe dafür sind vielseitig wie z.B. dass für kleinere Unternehmen geringere Offenlegungspflichten gelten. Die daraus entstehenden Informationsasymmetrien werden in der Regel durch eine zusätzliche Rendite vergütet. Außerdem ist die Liquidität in kleinen Titeln deutlich geringer und damit können Aktienkäufer eine Risikoprämie erhalten.

Große Konzerne sind oft wie Staaten – kompliziert und bürokratisch. Kleine Unternehmen dagegen sind häufig flink und wendig. Es gibt flache Hierarchien, kurze Entscheidungswege und kurze Reaktionszeiten. Gründerfamilien sind häufig noch Anteilseigner oder sogar noch Eigentümer. Die kleinen Firmen profitieren von einem konzentrierten Geschäft und dem Wunsch in Ihrer Nische zu wachsen und Marktführer zu werden. Große Firmen sind in der Regel breit diversifiziert und verwalten häufiger Risiken als diese aktiv einzugehen.

Diese Fakten erklären die generell bessere Performance vom MDAX gegenüber dem DAX auf die wir für drei Quartale setzen. Warum dreht sich dieser Effekt aber im vierten Quartal um? In einer Studie der Yale Universität zeigen die Autoren, dass sich das relative Bewertungsniveau von Nebenwerten im Jahresverlauf deutlich ändert. Zhiwu Chen und Jan Jindra zeigen in ihrer Ausarbeitung „A Valuation Study of Stock-Market Seasonality and Firm Size“, dass das Bewertungsniveau von Nebenwerten in den ersten Monaten des Jahres stetig ansteigt, um in den letzten Monaten konstant wieder zu fallen. Im Gegensatz dazu unterliegt das Bewertungsniveau von Bluechip-Aktien keinen signifikanten Änderungen im Jahresverlauf. Das Bewertungsniveau kann genau wie das Thema „Window Dressing“ und „Tax-Loss-Selling“ eine Rolle spielen, warum die Strategie in der Vergangenheit so stabil funktioniert hat.

Das beste Argument für den saisonalen Effekt liefern aber professionelle Asset Manager. Die meisten Kapitalmarktprofis haben am Jahresbeginn eine Präferenz für kleinere Unternehmen die nicht immer in ihrem Vergleichsindex enthalten sind. Diese Nebenwerte führen in der Regel zu einer Outperformance über das Jahr – aus den oben genannten Gründen. Aufgrund der von ihnen verwalteten Mittel können sie nicht an einem Tag komplett in den Markt für kleinere Unternehmen einsteigen. Vielmehr probieren sie weitestgehend geräuschlos ihre Aktienquoten zu Beginn des Jahres zu erhöhen und verteilen ihre Käufe eventuell über mehrere Wochen. Am Jahresende geht es den Profis dann darum, Ergebnisse zu sichern und wieder weniger Risiken einzugehen. Sie reduzieren ihre Abweichungen zum Vergleichsindex und schonen im vierten Quartal damit ihre Risikobudgets und ihre Nerven. Daher laufen Nebenwerte – deren Rendite unabhängig von den klassischen Benchmarks (DAX oder EuroStoxx 50) verläuft – in den letzten Monaten eines Jahres schlechter als der große Index.

Gut:

Sehr einfaches System
Psychologisch leicht umzusetzen, weil zu festgelegten Zeiten gehandelt wird
Strategie arbeitet über 28 Jahre sehr stabil
Einfach mit ETFs umzusetzen
Hohe Liquidität in den entsprechenden Indizes
Strategie ist breit diversifiziert
Sehr wenige Transaktionen
Geringe Transaktionskosten
Prämie lässt sich eindeutig erklären und ist über die Zeit stabil
Unkorreliert zu anderen Strategien
Marktneutrale Strategie
Schlecht:

Kein sinnvoller Stop Loss möglich
Kapital ist komplett gebunden
Interessant:

Verbesserung der Strategie durch individuelles Timing möglich
Idee scheint wenig verbreitet zu sein
Funktioniert auch mit anderen Indizes wie z.B. DAX vs. SDAX oder Euro Stoxx 50 vs. Euro Stoxx Small Cap